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Viabilidade Econômica em Projetos

Project Finance - O financiamento do projeto

Letícia Lobato Casanova Costa

Administradora de empresas, pós-graduada em Gestão de Projetos pelo IETEC

1. Introdução
O dito popular "dinheiro não traz felicidade" é, há algum tempo, emendado com a sabedoria moderna "... mas compra muita coisa". Essa constatação esta presente ao longo do desenvolvimento de todo ciclo do projeto. O dinheiro, recurso tão escasso quanto o tempo e, tão específico como os talentos humanos necessários à sua conclusão, certamente é vital — para aquele com inclinação para as finanças, seria o "sangue" do projeto. Por outro lado, o acesso irrestrito aos fundos estimados não resolve todas as dificuldades e desafios que ocorrem ao longo do planejamento e execução do projeto. Então, como lidar com a dimensão financeira ?

O PMBOK, no capítulo dedicado ao gerenciamento do custo do projeto, aponta a importância e complexidade do estudo sobre o desempenho financeiro do projeto e seu produto, reconhecendo que, em muitas ocasiões, este trabalho é executado fora do ambiente do projeto, dada sua especificidade ou, quando o produto do projeto tem um alto conteúdo financeiro, é parte essencial do seu desenvolvimento.

Este artigo apresenta uma técnica de financiamento conhecida por project finance ou project financing (a primeira forma é mais utilizada no Brasil). Indicada para a viabilização financeira de projetos que forem capazes de funcionar de forma lucrativa como unidade econômica independente, seu atrativo é o relativo baixo custo. É instrumento eficaz para o desenvolvimento do país, seja na atração de investimentos diretos de multinacionais, seja nas parcerias público-privadas recentemente normatizadas pelo Congresso Nacional. Empresas também podem encontrar no project finance, instrumento útil para desenvolver grandes empreendimentos ou investir em bens de capital, desde que estes projetos possam funcionar como unidades econômicas independentes – requisito básico do project finance –, e que valham mais (nesta forma destacada do patrimônio) do que o investimento feito para sua viabilização.

As vantagens do project finance são o compartilhamento de riscos operacionais e financeiros entre as várias entidades participantes, possibilitando a expansão da capacidade de endividamento dos investidores (que, muitas vezes, se confundem com os stakeholders do projeto). Como benefício adicional, verifica-se que a técnica proporciona uma determinação mais precisa dos riscos e do retorno do investimento do que as formas convencionais de financiamento direto. Longe de exaurir a questão, a intenção deste artigo é instigar o debate.

2. Perspectiva histórica
O project finance é uma técnica bem-estabelecida para projetos intensivos de capital. O financiamento de projetos de vida finita com base no empreendimento pelo empreendimento tem uma longa história. Esta era, de fato, a regra até o século XVII.

Suas origens remontam ao ano de 1299, quando a Coroa Britânica negociou com o banqueiro estabelecido na Gasconha, Frescobaldi (ancestral da mesma família produtora de vinhos, em Bordeaux), um empréstimo para desenvolver as minas de prata da região de Devon, na Inglaterra. O contrato de empréstimo estipulava que o banqueiro iria controlar a operação das minas durante um ano. Frescobaldi poderia ficar com todo minério que pudesse extrair durante este ano, mas teria que pagar por todos os custos de operação dessas minas. Não havia nenhuma previsão de juros.

Tampouco a Coroa Britânica (ou qualquer outro envolvido) oferecia quaisquer garantias sobre a quantidade ou qualidade da prata poderia ser extraída neste período. Tal arranjo de empréstimo é bastante semelhante ao que hoje se denomina de "empréstimo pago com a produção".

Uma grande variedade de investimentos foi financiada via project finance desde então, incluindo oleodutos e gasodutos, refinarias de petróleo, hidroelétricas, instalações portuárias, minas, usinas siderúrgicas e de beneficiamento de minérios, e muitos outros. Na década de 1980, o project finance ressurgiu no financiamento de projetos de co-geração de energia. Nos anos 1990, e, mais recentemente, nos primeiros anos do século XXI, a técnica continua a ser empregada em projetos de infra-estrutura, inclusive nas parcerias público-privadas.

Em 1988, verificou-se o desenvolvimento do project finance para instalações fabris. O caso envolveu a General Electric Capital Corporation como estruturadora e principal sustentação do crédito de 105 milhões de dólares ao projeto de uma fábrica de embalagens para bebidas (latas) em Monticello, Indiana, Estados Unidos da América.

Tratava-se de um empreendimento independente, não ligado a nenhum produtor de bebidas. Isso permitiu que a empresa Bev-Pak celebrasse contrato de fornecimento com a Coca-Cola e com a PepsiCo para fornecer até 20% de suas necessidades de latas, reduzindo a dependência de um cliente específico e, para estes, havia o atrativo de não precisarem imobilizar capital na construção de instalações de custos proporcionalmente maiores devido ao menor retorno à escala. As instalações da Bev-Pak também eram mais eficientes. Usando da melhor tecnologia disponível à época, o material das latas podia variar entre aço estanhado ou alumínio, dependendo do seu preço. Ao final do projeto, em outubro de 1989, a Bev-Pak tinha uma capacidade de produção de 2 bilhões de latas por ano, ou 40% da produção total de latas de aço para bebidas nos EUA.

3. Definição, características e requisitos do project finance
Project finance é uma técnica para a captação de recursos destinados ao financiamento de projetos de investimento de capital econômica separável, na qual os financiadores vêem o fluxo de caixa vindo do projeto como fonte primária de recursos para atender ao serviço da dívida e fornecer o retorno sobre o capital investido no projeto. Os prazos de vencimento da dívida e dos títulos patrimoniais (debêntures e opções sobre ações, por exemplo) são projetados sob medida para as características do fluxo de caixa do projeto. Para sua garantia, os títulos de dívida do projeto dependem, ao menos parcialmente, da lucratividade e do valor dos seus ativos.

O project finance engloba as seguintes características:
1.Acordo entre as partes financeiramente responsáveis pela complementação do projeto até sua finalização;

2.Acordo entre as partes financeiramente responsáveis (tipicamente, na forma de contrato de compra da produção do projeto) que garanta, finalizado o projeto, o fluxo de caixa mínimo e suficiente para o atendimento das despesas operacionais e exigências de serviço da dívida, mesmo que o projeto não seja bem-sucedido por motivos de força maior ou quaisquer outros; e,

3.Garantias das partes financeiramente responsáveis de que, ocorrendo fato superveniente que comprometa as operações, tornando necessário novo aporte de capital para que as condições operacionais sejam recuperadas, os recursos serão disponibilizados, seja através de indenizações de seguros, seja por adiantamentos contra entrega futura ou outro meio.
O project finance se distingue do financiamento direto convencional ou "financiamento com base no crédito geral da empresa". No financiamento direto convencional os credores da empresa contam com o total dos ativos para a geração de liquidez para o pagamento de juros e amortização da dívida. Os ativos e o seu financiamento, na forma de empréstimo, integram o balanço da empresa. Assim, freqüentemente, tais empréstimos não são respaldados por garantias específicas. O patrimônio líquido da empresa o garante e, em caso de insolvência, o credor se habilita junto a massa falida ou recebe da empresa segundo as regras da concordata. A principal diferença do project finance para os demais financiamentos é o fato do projeto ser uma entidade jurídica distinta. Os ativos do projeto, os contratos a ele relacionados e o fluxo de caixa associados são segregados em grau substancial da entidade patrocinadora.

A estrutura de financiamento é projetada de forma a alocar retornos financeiros e riscos com maior eficiência do que a estrutura convencional. No project finance, os patrocinadores oferecem, via de regra, direitos de regresso limitados sobre seus demais ativos que não integram o projeto. Normalmente, apenas os ativos do projeto caucionam os empréstimos ao mesmo. Um importante ponto comum entre o project finance e os meios convencionais de financiamento é que se o projeto não for viável nas bases convencionais, dificilmente o será de outra forma. A técnica de project finance é conveniente para individualizar e compatibilizar riscos e retornos e não se parece em nada com uma poção mágica para fortalecer economicamente qualquer projeto.

O project finance pode ser benéfico para uma empresa quando seu projeto (1) tiver elevado nível de demanda para a produção, de tal forma que os compradores estejam dispostos a firmar contratos de fornecimento de longo prazo e, (2) os contratos tiverem condições fortes o suficiente para atrair investidores e financiadores (bancos, por exemplo) que adiantem os recursos necessários para financiar seu desenvolvimento.

4. Exigências para project finance
Uma vez que o projeto não possui qualquer história operacional quando do financiamento da dívida inicial, em termos financeiros, sua confiabilidade creditícia depende da lucratividade projetada do projeto e do suporte de crédito indireto fornecido por terceiros através de diversos arranjos contratuais. Os credores requerem garantias de que o projeto será colocado em operação e que, uma vez iniciadas as operações, o projeto será um empreendimento econômico viável. A disponibilidade dos recursos financeiros para o projeto dependerá, em síntese, da capacidade do patrocinador convencer os provedores de recursos de que o projeto é técnica e economicamente viável.
4.1. Viabilidade técnica
A viabilidade técnica é preliminar às considerações econômicas. Os credores devem ser convencidos de que os processos tecnológicos são viáveis para sua aplicação comercial na escala pretendida, ou seja, quem investe quer ter garantias de o projeto não só produzirá de acordo com a capacidade projetada como de que há demanda para esta produção.
Essa questão é geralmente resolvida através de pareceres de consultores em engenharia, em marketing e/ou produtos independentes. Tais pareceres podem ser imprescindíveis quando o projeto envolve tecnologia não-comprovada, condições ambientais incomuns, ou escala muito grande.
4.2. Viabilidade econômica
A questão que se coloca é se o projeto terá capacidade de gerar um fluxo de caixa adequado para cobrir o serviço da dívida, além das despesas operacionais, de modo a remunerar de forma atrativa os investidores de capital. Essa viabilidade deriva da valoração do nível de demanda de longo prazo para a produção que o projeto deverá ser capaz de entregar no mercado de forma lucrativa.
A economia do projeto deve ser forte o suficiente para mantê-lo lucrativo em face de acontecimentos adversos, como aumento no custo de materiais, atrasos no cronograma, aumento das taxas de juros ou oscilação nos níveis de produção, de preços e de custos operacionais.
4.3. Disponibilidade de matérias-primas e de gerência capaz
De maneira análoga aos demais projetos desenvolvidos sob a orientação do PMBOK, o planejamento e execução de atividades que garantam recursos naturais, matérias-primas e outros fatores de produção está presente no project finance. Só assim a operação poderá ser bem-sucedida por todo o ciclo de vida. O estudo e a documentação decorrente deve mostrar aos credores potenciais (e efetivos, após o início do projeto) que (1) as quantidades e qualidades de matérias-primas estarão disponíveis a tempo e em condições de viabilizar o volume de produção que assegure o serviço da dívida; e (2) a menos que a entidade-projeto seja proprietária de suas fontes de matérias-primas, que o suprimento está garantida por contratos de fornecimento de longo prazo, lembrando que a vida econômica útil de um projeto está limitada pela quantidade de recursos naturais a ele reservado.
A capacidade e experiência da gerência da organização da entidade-projeto são determinantes para o sucesso do empreendimento. Não se tratam apenas de "gerentes de projeto", mas de profissionais de nível técnico e gerencial com capacidade para a tomada de decisões durante o ciclo de vida do produto do projeto.

5. Atratividade do project finance
Como já foi mencionado, os candidatos ideais ao uso do project finance são projetos de investimento em bens de capital que (1) sejam capazes de funcionar como unidades jurídicas e econômicas independentes; (2) possam ser concluídos com certeza absoluta; e (3) quando concluídos, sejam comprovadamente mais lucrativos (rendam mais) do que seu custo de realização.
Na análise da atratividade da técnica como meio adequado de levantar os recursos para determinado projeto, pelo menos cinco fatores devem ser considerados:

1.Condições impostas pelos credores, quanto à rentabilidade mínima e quanto às garantias a serem fornecidas por terceiros;
2.Distribuição dos benefícios fiscais previstos entre as partes envolvidas;
3.Impacto do projeto sobre as condições que governam as obrigações com dívidas pré-existentes dos patrocinadores;
4.Exigências legais ou regulatórias que o projeto deverá satisfazer; e,
5.Tratamento contábil das exigibilidades do projeto e dos acordos contratuais.
Adicionalmente, duas dimensões apresentam especial interesse quando os cinco fatores acima indiquem a viabilidade da técnica de project finance: o compartilhamento do risco e o aumento da capacidade de endividamento dos patrocinadores.

5. 1. Risco
Uma vez que a máxima "quanto maior o lucro, maior o risco" ainda continua válida, é possível identificar projetos onde o risco é de tal ordem que não há justificativa para que apenas um financiador o assuma integralmente. O project finance permite o compartilhamento de riscos operacionais e financeiros entre as várias partes interessadas, e de forma mais flexível do que o financiamento direto convencional. O compartilhamento de riscos é vantajoso quando os riscos econômicos, técnicos, ambientais ou decorrentes de regulamentação (riscos legais) são de tal magnitude que seria impraticável ou imprudente que uma única parte os assumisse. Uma estrutura de financiamento que facilite a propriedade e a alocação de riscos múltiplos é atraente em projetos onde as economias de escala são possíveis e os benefícios são perceptíveis a várias partes.

Os arranjos contratuais sobre garantias são de 3 tipos: (1) relativos a garantia direta nas instalações do projeto; (2) relativos à conclusão; e, (3) relativos ao serviço da dívida. Estes arranjos fazem frente aos diversos riscos que o PMBOK identifica, como, risco de conclusão (prazo e "start"), tecnológico, de fornecimento de matéria-prima, econômico, financeiro, cambial, ambiental, de força maior, legal e político.

5.2. Expansão da capacidade de endividamento dos patrocinadores
Os patrocinadores do projeto, ao utilizar o project finance, obtém maior capacidade de endividamento através da estruturação fisco-contábil do projeto de forma que sua dívida não constitua uma obrigação direta, daí não figurando no lado do passivo em seus balanços (a divulgação de nota explicativa pode ser exigida). Pode ocorrer, ainda, que no que diz respeito ao projeto, as obrigações contratuais dos patrocinadores podem fugir do enquadramento para fins de cálculo do limite de endividamento nas emissões de bônus e títulos de dívida.

Devido às condições contratuais que suportam o crédito para financiamento do projeto, a empresa do projeto poderá alcançar uma alavancagem financeira mais elevada do que aquela que seria possível recorrendo diretamente ao patrocinador. O nível de alavancagem depende da lucratividade do projeto, da natureza e magnitude dos riscos, da força das condições de garantia e da confiabilidade creditícia das partes comprometidas sob essas condições.

6. Conclusão
O project finance envolve o levantamento de recursos financeiros para a viabilização de projetos de investimento de capital economicamente separável, através da emissão de títulos (ou de empréstimos bancários), que têm por finalidade serem servidos e resgatados exclusivamente pelo fluxo de caixa do projeto. Os prazos de vencimento da dívida e dos títulos patrimoniais são estabelecidos sob medida para as características do projeto. Para sua garantia, os títulos de dívida do projeto dependem, ao menos em parte, da lucratividade e do valor de garantia dos ativos do projeto. Dependendo da lucratividade do projeto e da proporção de financiamento da dívida desejada, fontes adicionais de suporte de crédito podem ser necessárias. Um project finance requer uma engenharia financeira cuidadosa para alcançar uma alocação aceitável dos riscos e retornos entre as várias partes envolvidas no projeto.

 

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